Политики тормозят ИИ. Пенсионные фонды вкладываются деньгами

У американской борьбы с дата-центрами обнаружился пенсионный интерес. Пока политики требуют защитить жителей от растущих счетов за электричество, дефицита воды и последствий автоматизации, пенсионные фонды под их надзором тем временем вкладываются в компании, которые всё это строят. Избиратель может одновременно протестовать против нового вычислительного кампуса и зависеть от его коммерческого успеха — через фонд, который должен платить ему пенсию.

По подсчётам The Wall Street Journal, 13 крупных государственных пенсионных фондов США получили с конца 2022 года $138 млрд бумажной прибыли на связанных с ИИ акциях. Пятнадцать компаний, включая облачных гигантов и производителей чипов, к июню занимали 27% их портфелей американских акций против 12% на момент запуска ChatGPT. На эту группу пришлось около 57% прироста стоимости американских акционных портфелей. Зарубежные бумаги, private equity и частный долг в расчёт не вошли. Несколько победителей ИИ-гонки обеспечили больше половины биржевого результата на домашнем рынке.

WSJ описывает несколько версий этого политического раздвоения. Нью-Йорк приостановил появление новых дата-центров, пока связанные с ИИ вложения его пенсионного фонда продолжали расти. Казначей Пенсильвании выступает против разрастания дата-центров и одновременно надзирает за пенсионной системой с миллиардами долларов в ИИ-активах. В Калифорнии профсоюзные лидеры требуют учитывать ущерб ИИ для работников, а пенсионный фонд штата с активами около $650 млрд поддерживает провайдеров дата-центров вложениями на $500 млн. Контролёр штата Нью-Йорк давит на технологические компании из-за опасений жителей за электричество, землю и воду — и отвечает за фонд, который получает прибыль от тех же компаний. На общественных слушаниях стройку тормозят, в инвестиционном отчёте её успех улучшает пенсионную арифметику.

Впрочем, рост стоимости акций и финансирование стройки — разные денежные потоки. Покупка уже обращающейся бумаги оплачивает выход предыдущего владельца; деньги на новые мощности приходят через размещения, кредиты, фонды и прямые вложения. Бумажные $138 млрд тоже ещё предстоит превратить в реализованный результат. Но зависимость пенсионных портфелей от ИИ уже возникла, причём для этого управляющему совершенно необязательно было принимать специальное решение «сделать ставку на сверхразум». Достаточно держать широкий рынок, в котором технологические гиганты дорожают быстрее остальных.

Масштаб этой незапланированной ставки попытался оценить Equable Institute. Исследователи изучили раскрытия крупнейших американских государственных пенсионных фондов и обнаружили, что у 23 фондов с доступными данными корзина примерно из 50 связанных с ИИ публичных компаний занимала 8,6% всех активов. Национальная оценка Equable — как минимум 8–10%, или около $513–642 млрд. Внешнее управление и частные рынки учтены неполно. Это нижняя граница видимой зависимости, причём знаменатель здесь — весь пенсионный портфель, тогда как 27% в расчёте WSJ относятся только к американским акциям.

Дальше обнаруживается неприятность для всей привычной системы диверсификации. В материале Bloomberg пенсионные и суверенные фонды пытаются выяснить, сколько раз они купили одну и ту же ставку под разными названиями. У фонда сотрудников округа Лос-Анджелес LACERA с активами $94 млрд оценка ИИ-экспозиции разошлась от 8% до 19% в зависимости от определения. Его инвестиционный директор Джонатан Грейбел рассматривает этот подсчёт как отправную точку для решений. А инвестиционный директор пенсионных систем города Нью-Йорка Монте Тарбокс отказался от предложения вложиться в фонд прямых инвестиций: концентрации на ИИ хватало и в предлагаемой стратегии, и в уже собранных портфелях. Городские пенсионные системы здесь — отдельный инвестор, со своей проблемой насыщения.

У управляющих нет единого ответа на вопрос, какой ставки достаточно. Руководитель распределения активов финской Elo Кари Ватанен, чью позицию пересказывает Oninvest со ссылкой на Bloomberg, считает присутствие в правильном секторе важнее формального распределения по классам активов. В этом есть понятная логика: слишком рано уйдя от технологического сдвига, фонд рискует годами недобирать доходность. Британский пенсионный регулятор предлагает начать с проверки оборотной стороны этой логики. Как сообщило Reuters 22 октября, он призвал фонды проверить прямую и скрытую зависимость от ИИ и провести стресс-тесты на случай серьёзного падения рынка. Несколько разных граф в отчёте ещё не обеспечивают несколько независимых источников дохода.

«Правильный сектор в портфеле важнее правильного класса активов» — Кари Ватанен, руководитель распределения активов Elo

При этом крупнейшие международные фонды уже напрямую оплачивают инфраструктуру гонки. В октябре 2024 года канадская CPP Investments и сингапурский суверенный фонд GIC объявили о совместном предприятии с Equinix: каждый фонд обязался внести по $2 млрд собственного капитала и получить по 37,5%, Equinix — 25%. Планируемый инвестиционный ресурс предприятия превышал $15 млрд с учётом привлечения долга. Руководители CPP Investments и GIC прямо связывали проект с ростом ИИ и облачных вычислений. Канадские пенсионные деньги и сингапурские государственные резервы здесь становятся капиталом площадок, на которых облачные компании будут размещать оборудование.

У суверенных инвесторов добавляется государственная стратегия: доступ к вычислениям, энергетике и технологическим цепочкам. По данным Global SWF, в 2025 году суверенные фонды вложили около $66 млрд в ИИ и цифровизацию — объединённую категорию, охватывающую более широкий круг активов, чем разработчики моделей. В консорциум покупателей Aligned Data Centers вошли MGX из Абу-Даби, AI Infrastructure Partnership и инфраструктурное подразделение BlackRock GIP; среди финансовых якорных инвесторов AIP названы Kuwait Investment Authority и Temasek. Объявленная стоимость бизнеса Aligned с учётом долга составляла около $40 млрд. Индивидуальные взносы участников из этой суммы вывести нельзя, но сам состав покупателей хорошо показывает, насколько международным стало финансирование американского вычислительного бума.

Другой способ участвовать в гонке демонстрирует Норвегия. По годовому отчёту её суверенного фонда за 2025 год, технологический сектор занимал 28,5% акционной части портфеля, а Nvidia, Alphabet и Broadcom оказались среди крупнейших источников доходности. Фонд владел акциями 7201 компании, однако результат заметно зависел от американских технологических лидеров. Его глава Николай Танген при этом призывал бизнес использовать ИИ для общего роста благосостояния и предупреждал о политической реакции на массовые сокращения. Норвежская версия того же конфликта: заработать на автоматизации и добиться, чтобы общество согласилось с её последствиями.

Сами суверенные управляющие эту концентрацию прекрасно видят. В исследовании Invesco за 2026 год, охватившем 90 суверенных фондов и 54 центральных банка, 52% суверенных респондентов назвали концентрацию главным риском ИИ-инвестиций. Риск завышенных оценок отметили 38%, быстрого устаревания — 36%. Инфраструктура выглядит привлекательным способом заработать на спросе сразу нескольких разработчиков. Однако арендодатель дата-центра, кредитор облачного провайдера и акционер производителя чипов могут в итоге зависеть от способности одного и того же круга заказчиков оплачивать вычисления.

Мы уже разбирали, кто оплатит инфраструктурную победу ИИ. Пенсионные и суверенные фонды — важная часть ответа. Они способны одновременно владеть акциями поставщика, долей в здании и паем кредитного фонда, который финансирует арендатора. Для каждого вложения будет своя отчётность, но при провале спроса денежные потоки начнут ухудшаться по всей цепочке. А массовый успех технологии ещё оставляет открытым вопрос доходности: удешевление вычислений выгодно пользователям и способно обесценить дорогую инфраструктуру первых инвесторов. Особенно когда в дата-центре за $30 млрд больше половины сметы приходится на чипы и серверы, обновлять которые приходится гораздо быстрее, чем здания.

Для пенсионной системы с гарантированными выплатами плохая инвестиция становится спором о том, кто внесёт недостающие деньги. Длительный недобор доходности усиливает давление на взносы и бюджеты. Поэтому интерес пенсионера к успеху ИИ вполне материален, как и интерес работающего человека сохранить работу, приемлемый тариф и воду в своём городе. Через государственные фонды эти интересы уже сведены на одном балансе. Политики обещают защитить избирателя от издержек ИИ сегодня, а пенсионные управляющие рассчитывают заработать на его экспансии к старости. Цена совместимости этих обещаний только начинает выясняться.