Anthropic открыла проспект IPO. Даже оптимисты хотят скидку

Anthropic, разработчик Claude, 26 октября опубликовала проспект IPO. Компания собирается на Nasdaq под тикером ANT; количество продаваемых акций и ожидаемый ценовой диапазон пока оставлены за скобками. Зато вокруг этих пустых строчек уже идёт оживлённый торг. Прежний ориентир — около $2 трлн, обсуждаемая некоторыми инвесторами цена — $1,5 трлн. А у одного из действующих инвесторов нашёлся и диапазон $1,3–1,5 трлн. Причём сам он считает, что $2 трлн вполне можно обосновать. Вера в ИИ прекрасно уживается с желанием купить его подешевле.

В первых публикациях после раскрытия документа заметно закрепился ориентир в $1,5 трлн: с этой цифрой вышел разбор Нейта Вулфа в Barron’s. История этого ценника началась раньше: ещё 15 октября Reuters сообщало, что некоторые нынешние и потенциальные инвесторы после investor day обсуждали такую оценку вместо прежних $2 трлн. Мы уже писали об этом торге. Публичный проспект застал рынок в процессе пересмотра ожиданий. Большая часть содержательных позиций аналитиков тоже сформировалась заранее — на утечках финансовых данных и встречах с компанией.

Самая показательная позиция — у Джареда Кармела, сооснователя Manhattan Venture Partners, инвестировавшей в Anthropic. В интервью Yahoo Finance 23 октября он разделил два вопроса: сколько компания может стоить и по какой оценке следует проводить IPO. «Я не думаю, что $2 трлн — это безумие», — сказал Кармел, ссылаясь на скачок выручки. При этом желаемый диапазон размещения для его команды — $1,3–1,5 трлн. Между верой в стоимость бизнеса и желательной ценой покупки помещается до $700 млрд.

На самом горячем краю — Дэн Айвз, партнёр Yorkville Ives. Ещё 29 сентября, обсуждая утёкшие данные проспекта, он сравнил инвестиции в Anthropic со строительством Лас-Вегас-Стрип в 1955 году. По его версии, инфраструктурный бум только начинается, а Anthropic и OpenAI — «сердце и лёгкие» ИИ-революции. Обсуждаемые $2 трлн он защищал как ставку на масштаб будущей экономики; собственной целевой оценки в интервью не давал. Это оптимизм, в котором сегодняшние расходы становятся платой за вход на главную улицу завтрашнего мира. Главное — чтобы улица действительно застроилась, а посетители оставляли там деньги.

Асват Дамодаран, профессор финансов NYU Stern, 22 октября предложил более требовательную версию того же будущего. В разборе метрик и оценки Anthropic он перечислил условия, при которых $1,5–2 трлн можно защитить: очень быстрый первоначальный рост, операционная маржа от 30%, вычислительные расходы, растущие медленнее выручки, и снижение рисков по мере созревания бизнеса. Собственную справедливую стоимость он тогда не рассчитывал, собираясь дождаться проспекта. Его позиция хорошо охлаждает разговор: триллионную оценку можно собрать, но для этого должны одновременно сойтись рост, маржа, экономия на масштабе и более спокойное регулирование.

Дарио Амодеи называет своих соперников вполне определённо: «Мы напрямую конкурируем с компаниями, разрабатывающими передовые модели для сторонних разработчиков ПО и корпоративных клиентов. Наши основные конкуренты в этой категории — Alphabet и OpenAI Group». Alphabet при этом ещё и поставляет Anthropic вычислительные мощности через Google Cloud. Маржу от 30% из сценария Дамодарана придётся добывать в том числе в борьбе за клиентов с компанией, которой Anthropic оплачивает вычисления.

У убеждённых скептиков арифметика гораздо злее. Старший аналитик New Constructs Кайл Гаски ещё 6 октября назвал размещение «самым нелепым IPO 2026 года». В обратной DCF-модели фирма посчитала, каких результатов потребуют $2 трлн: к 2035 году — около $3,6 трлн годовой выручки и $358 млрд операционной прибыли после налогов. При менее оптимистичных допущениях модель дала значительно более низкие оценки стоимости акционерного капитала — $1,1 трлн и $144 млрд. Разница между ними особенно интересна: после одинаково бурного начала среднегодовой рост выручки в 2028–2035 годах составляет соответственно 36% и 20%, а посленалоговая операционная маржа постепенно достигает 20%. Даже сценарий на $144 млрд предполагает рост выручки в 11 раз в 2026 году и удвоение в 2027-м. Столь низкую оценку здесь получают, уже выдав компании огромный аванс за ближайшие два года.

При этом заголовочный убыток Anthropic — $80,7 млрд за первое полугодие — плохо подходит для простого спора «всё пропало». Около $72 млрд связаны с переоценкой конвертируемых нот и других финансовых инструментов: рост стоимости компании раздувает её отчётный убыток. Считать всю сумму сожжёнными деньгами было бы бухгалтерским фокусом в обратную сторону. Куда жёстче вопрос о будущих платежах: по данным Reuters о программе инфраструктурных обязательств минимум на $518 млрд, около 80% неотменяемы либо оплачиваются независимо от использования мощностей. Замедлившиеся продажи способны испортить оценку акций гораздо быстрее, чем уменьшить эти счета.

Масштаб нынешнего торга виден и без сложной модели. Anthropic сообщила инвесторам о $16,8 млрд выручки за III квартал. Если просто умножить квартал на четыре, получится $67,2 млрд годового темпа: оценка в $2 трлн соответствует примерно 30 таким выручкам, $1,5 трлн — 22, а $1,3 трлн — 19. Это грубая сравнительная арифметика, а не прогноз годовых продаж. Но она объясняет нервозность: даже нижняя граница пожеланий Кармела оставляет покупателю почти два десятка годовых выручек до учёта расходов. Скидка на сотни миллиардов всё ещё продаёт очень дорогое будущее.

Температура вовлечённой среды получается любопытной. Айвз видит начало строительства новой экономики. Кармел допускает $2 трлн стоимости, одновременно желая размещения по $1,3–1,5 трлн. Дамодаран выставляет список тяжёлых условий, а New Constructs показывает, насколько далеко вниз уезжает оценка при более скромном росте. Единого аналитического ценника здесь нет. Зато есть важное совпадение: даже часть оптимистов хочет, чтобы запас на ошибку оплатил продавец. Уверенность в ИИ-революции остаётся высокой; готовность покупать её по любой цене уже заметно ниже.